一个小作者的日常【爱主攻】 第329章 今日学习

规制证券信息操纵行为之基本理论

规制证券信息操纵行为之基本理论

(一)制券信息操行之由早在上世纪七十年代，经济学家经实证研究发现市场存在“分析师荐股效应”。以证券分析师在华尔街日报(WallStreetJournal)的HeardontheStreet专栏推荐的股票为研究对象，实证结果发现，该栏目所推荐股票具有资讯内涵，被推荐买入股票在事件日有70%上涨机会，被推荐卖出股票在事件日有90%下跌机会。很多实证研究都发现和证实了股票推荐对市场价格和交易量的影响，他们把这种效应称之为“公布效应”(PublicityEffect)或“宣布效应”。实证研究表明，专业的信息分析师及咨询机构运用“推荐”、“公布”等信息手段，在一定程度上左右了证券市场交易走势及涨跌幅度。由此，世界各国证券法均认定证券信息操纵行为为应禁止和处罚的行为，通过立法予以规制。世界各国证券法对证券信息操纵行为加以规制。理由有三:首先，对于交易双方而言，证券流通市场的买卖交易双方应视为特殊的竞价买卖合同关系，应以显失公平的合同理论限制和禁止信息操纵行为;其次，对于证券信息分析师及咨询机构，则应更多地考量其自身特殊的市场身份和功能，应视其为具有专业资质的信息分析专家，并对其公开传播的信息承担相应的专家责任或推荐责任，禁止其实施信息操纵行为;其三，从经济市场持续竞争为出发点，国家应当积极维护良性的市场竞争秩序，限制恶意操纵或过度投机等不当行为，将市场定位从局部效率的实现调整为整体效率或人均效率的实现。

(二)制券信息操行之基本理

1．显失公平理论。

美国《统一商法典》的起草人、美国现实主义法学的代表人卡尔·卢埃林(KarlN．Llewellyn)在关于合同理论的论述中认为:获取信息需要成本，结构性市场优势力量时时存在，而且消费者较之于企业常常显得不够老练。当一方当事人具有市场优势或者比另一方更为老练或更有见识时，就会缺乏某一合同条款的善意合意。卢埃林的观点亦适用于证券市场，特别是在信息获取和信息分析需要专业能力和相应成本的时候，证券市场交易一方一旦拥有市场优势，如掌握信息资源或具有专业信息分析能力时，对于交易价格的判断将会更为准确，甚至是预测性的。此时，交易另一方在缺乏信息及能力的情况下，势必处于市场竞价中的劣势，甚至不知不觉地成为了市场风险转移的承受者，其交易结果显失公平。

阿伦·施瓦茨(AlanSchwartz)在《卡尔·卢埃林与合同理论的起源》一文中表示了对卢埃林观点的赞成，他认为信息不完全与市场优势造成某一买方可能未获信息，并未能意识到买卖中的内容、用语、风险及后果，或是虽然理解向其提供的交易，但不明白相互竞争的卖方将会提供或正在提供的东西，是不公平的。施瓦茨认为法律应当根据对不完全信息的这些形式作出不同方式的回应:对于内容不明的，应用清晰的法律予以回应;对于不明市场竞争情况的，则应要求企业以通行的标准方式订立条款;而对于买卖中的风险及评估，施瓦茨则认为尚未有“灵验”的策略予以回应。在证券市场中，投资者的获益既来自发行企业的利润创造和价值提升，也来自流通市场的交易活动。换句话说，信息操纵者们所获取的超额利益，并不仅仅是证券所代表的企业价值，还有因操纵市场形成的超额价值。这部分超额价值往往都是由多数不知情的投资者来“买单”，从而形成显失公平的交易而成为信息操纵行为的受害者。

2．专家责任理论。

专家责任(professionalrespon-sibility)是指具有特别知识和技能的专业人员在履行专业职能的过程(执业)中给他人造成损害所应承担的民事责任。一般说来，专家的执业活动，都是为顾客或者当事人服务，从事的是与顾客或当事人的人身、生命健康或者财产利益关系重大的事务。例如，医护人员的执业活动，直接关系到病人(当事人)的生命健康，律师的执业活动直接关系到当事人的诉讼之胜败或者项目之成功与否，注册会计师的执业活动直接关系到顾客的重大经济利益。专家的疏忽大意，势必给顾客或者当事人造成严重的损失。证券分析师和证券投资咨询机构也同样在证券市场中扮演着“信息分析专家”的角色，以专业的信息分析能力向投资者提供投资咨询服务，并对于投资者的信赖承担相应的责任。证券信息分析师或证券投资咨询机构，其发布信息报告不仅执业活动中重要的一环，同时须保证信息的真实、客观和独立。信息分析专家的保证义务旨在保护投资者对于专业信息的信赖，促进投资者合理的市场预期实现。因此，专家责任理论同样也适用于证券市场，具有专业资质的信息分析专家应对因为信赖而遭受损失的投资者承担民事赔偿责任。

3.帕累托改进与卡尔多－希克斯效率理论

帕累托改进，又称帕累托改善，是一个重要的微观经济学概念，是以提出这个概念的意大利经济学家维弗雷多·帕雷托的名字命名。其定义为假设分析是针对两方互相竞争的竞争对手的情况下，如何在没有牺牲任何一方的福利下改善另一方、或双方的福利。当帕累托改进达到了无法再改善的时候，则称之为帕累托最优。帕累托最优也称为帕累托效率或帕累托最适，是经济学中的重要概念，并且在各学科中有着广泛的应用。

根据帕累托改进理论，证券市场要实现福利水平的整体、人均提高，应当减少或避免投资者在市场交易过程中的福利损失。要实现帕累托改进并不容易，证劵市场交易的双方，当操纵者及相关受益者的福利水平超额提高的时候，其他一般投资者就难以获得福利收益，甚至要遭受直接损失，市场当然也无法实现帕累托改进。1939年约翰·希克斯提出一个要求相对较低的标准被称为卡尔多－希克斯效率，以比较不同的公共政策和经济状态。在法和经济学中，卡尔多－希克斯效率通常是指经济效率，其含义为如果因某一变动，受益方的收益额度超过了损失方的损失额度，或因某一变动所形成总收益能够补偿另一人的损失且还有剩余，那么视此情况为卡尔多－希克斯效率的实现。要实现证券市场效益，特别是要实现卡尔多－希克斯效率中“整体获益超过整体损失”，证劵市场应当禁止信息操纵行为，及其产生出的“超额现象”，以降低多数不知情投资者的损失。

4．有效市场假说

有效市场假说(EfficientMarketHypothesis)又叫效率市场假说，有效市场假设。该假说认为，投资者在买卖股票时会迅速有效地利用可能的信息。所有已知的影响一种股票价格的因素都已经反映在股票的价格中。Fama依市场效率性质提出弱式效率、半强式效率及强式效率:弱式效率(WeakFormEfficiency)是指目前股票价格已充分反应过去股票价格所提供各项情报，投资人无法再运用各种方法对过去股票价格进行分析，再利用分析结果来预测未来股票价格，投资者无法再利用过去的资讯来获得高额报酬。半强式效率(Semi－StrongFormEfficiency)是指目前股票价格已充分反应于所有公开资讯上，所以，投资者无法利用情报分析结果来进行股票价格预测而获取高额报酬。因此，投资者依赖公开的财务报表、经济情况及政治情势来进行基本面分析，然后再预测股票价格是徒劳无功。

强式效率(StrongFormEfficiency)是指目前股票价格充分反应了所有已公开和未公开的情报，投资者也无法因拥有某些股票内幕消息而获取高额报酬。半强势效率或强式效率仅仅是理论中的市场状态，现实中的证券市场多半都是弱势效率市场。为实现更高效的市场效率，弱势效率市场须以强势效率市场为发展方向，形成公平、公允的证券市场投资环境，提高信息制度和行为规范的规制性。其中，建立证劵信息操纵行为的禁令，势必有助于提高证券市场的市场效率。

世界各国证券法对证券信息操纵行为加以规制，基于上述基本理论，这些基本理论从不同的角度和机理为规制证券信息操纵行为提供了理论支持，使规制证券信息操纵行为“师出有名”、“有根有源”。

——以上内容引用自百度百科。

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